Как оценить реальную стоимость ИТ-компаний? В статье приводится краткая выдержка из исследования «Оценка стоимости компаний высокотехнологичного рынка», подготовленного CNews.ru. Как оказалось, затрагиваемая тема снова вызывает интерес бизнес-сообщества: бум прошел, а реальные прибыли в секторе только начинаются.
Оценка стоимости компании (стоимости ее акций) носит двоякий характер— содной стороны компанию оценивает рынок, при этом складывается показатель ее реальной стоимости. Сдругой стороны спомощью того или иного способа оценки компанию может оценивать отдельный инвестор или аналитическая компания: они получат показатель теоретической фундаментальной стоимости фирмы. Сточки зрения традиционных подходов оценки бизнеса рыночная стоимость хай-тек компаний впериод с1999по 2000г. была просто необъяснима. Для выхода из данной ситуации иподведения рационального базиса под происходящие события эксперты вобласти оценки компаний (в т.ч. иизвестный экономист Том Коупленд) стали говорить онеобходимости применения новых подходов, учитывающих впервую очередь потенциальные возможности развития бизнеса, для оценки стоимости быстроразвивающихся интернет-компаний. Одним из таких подходов является теория реальных опционов. Использование данный теории внастоящий момент, когда стоимость всех высокотехнологичных компаний относительна мала, показывает, что многие компании недооценены.
При оценке хайтек-компании нужно учитывать не только текущую ее ситуацию, перспективы роста, развитие рынка ипр., но ипотенциальные возможности компании (а зачастую они являются уникальными). Прежде всего речь здесь идет ограмотном менеджменте имасштабируемости технологий, на которых основаны бизнес-модели компании. Под масштабируемостью понимается возможность менеджмента изменять масштабы проектов, бизнеса, не неся при этом значительных затрат, втаких случаях говорят огибкости инвестиционного проекта. Такие возможности являются одной из разновидностей реальных опционов, которые при грамотном менеджменте могут быть эффективно использованы.
Опцион— это право (но не обязательство) его владельца, на совершение определенного действия вбудущем, реальные опционы дают право на изменение хода реализации проекта. Внекоторых случаях реальные опционы отождествляют сопределенным активом, которым обладает компания, например, патентом или лицензией. Патент или лицензия на продукт дает фирме право на развитие продукта иего рынка. Обладая патентом, фирма может влюбой благоприятный момент начать реализацию продукта, совершив начальные инвестиции вего развитие. ВИТ-компаниях данные активы занимают достаточно большой удельный вес, поэтому при их оценке необходимо учитывать стоимость реальных опционов.
Гибкость инвестиционного проекта может выражаться втрех направлениях (видах опциона). Первый опцион— возможность отсрочки, которая позволяет компании отложить решения по поводу основных инвестиций до некоторого момента вбудущем, уменьшая тем самым риск проекта. Причем при отсрочке компания должна обладать относительно уникальными активами, чтобы быть уверенной, что другие компании не займут ее нишу, сделав инвестиции вболее ранний срок (такую возможность дают патенты, собственные разработки, уникальные технологии).
В качестве примера можно вспомнить компанию Yahoo!, которая всередине 2000года разработала свою технологию интернет P2P-платежей. Менеджмент мог принять решение отложить введение проекта вэксплуатацию исоответствующие затраты на 6месяцев сцелью более детального изучения рынка (в частности ситуацию сразвитием собственного проекта онлайн-аукциона Y!Auctions). Также оставалось время на то, чтобы изучить опыт конкурентов. Но, из-за сильной конкуренции, олигополии, сложившейся на рынке исетевого эффекта бизнес-модели проект Yahoo!PayDirect был запущен сразу вавгусте 2000года.
Второй вид опциона— один из самых распространенных— возможность изменения масштаба проекта. Опцион заключается втом, что менеджмент может увеличить или сократить масштабы проекта. Соответственно при благоприятной ситуации (рост клиентов, спроса на продукцию ипр.) впроект могут быть инвестированы дополнительные средства, при ухудшении ситуации— проект может быть сокращен, до тех пор, пока сокращение предельных издержек будет положительно влиять на прибыль. Если говорить об опционе на сокращение для информационных интернет-ресурсов, то, как пример, можно отметить возможность введения платного доступа косновной части контента сайта.
Третий опцион— опцион на выход— закрытие проекта, продажа основных средств при резком ухудшении ситуации на рынке. Заметим, что вданном случаи стоимость активов IT-компании будет невелика. Большую долю вактивах таких компаний составляют специфические нематериальные активы, стоимость которых зависит от ситуации на рынке сбыта самой компании.
В нашем полном отчете подробно рассмотрены оценки проектов таких компаний как Portes иYahoo! сучетом реальных опционов. Аналитическая компания Monitor Corporate Finance оценила чистую приведенную стоимость проекта компании Portes, по разработке ПО ипродажи его через интернет. Этот проект был оценен в2млн. долларов (при этом учитывались опционы на расширения, на выход исокращение). Менеджмент компании, оценил свой проект, без учета реальных опционов, в— 300тыс. долларов. Вслучаи спроектом Yahoo!PayDirect, менеджмент корпорации Yahoo! оценил стоимость данного проекта в20млн. долларов. Исследование, проведенное аналитиками из European Business School, показало, что данная оценка сильно занижена, по их расчетам, учитывая только опцион на расширение, стоимость проекта составляет 28,7млн. долларов.
Существует определенные характеристики, которые определяют ценность опциона иценность бизнеса, вкоторый встроен этот опцион. Основной такой характеристикой является неопределенность проекта, которая повышает его стоимость. Более рисковый проект, при прочих равных условиях, обеспечивает наибольшую доходность. Но, например, опцион выхода позволяет уменьшить убыточность бизнеса при ухудшении ситуации. Сдругой стороны неопределенность проекта позволяет делать сверх оптимистичный прогноз развития событий, аучет опциона на расширение значительно увеличит стоимость проекта.
Понятно, что многие ИТ-компании, до сих пор действуют вусловиях высокой неопределенности, которая заключается, прежде всего, вбудущей востребованности ИТ-услуг ипродуктов, атакже изменениях взаконодательстве, технологиях, развитие смежных рынков ипр. На стоимость опциона ипроекта влияет истоимость поддержания опциона— чем больше эти расходы, тем меньше будет стоимость всего бизнеса. Так компания может годами сохранять убыточные бизнес-модели, тратить огромные средства на совершенствования технологий, ради того чтобы вбудущем при помощи данной бизнес-модели при хорошем складывании обстоятельств занять свою нишу на рынке. Также важным фактором является время действия опциона, которое прямо пропорционально его стоимости, чем больше мы можем владеть определенным правом, тем больше стоит это право. Стоимость опциона также зависит от его уникальности ивозможностей конкурентов его копировать.
При рассмотрении любого опциона необходимо понимать вкаком случае он может быть использован, кчему приведет его использование икакие затраты необходимо будет понести для его реализации. Также во многих проектах присутствует, как правило, несколько опционов, изадача аналитика оценивающего стоимость компании учесть их иих взаимосвязь. Существует несколько методик учета опционов ирасчета стоимости проекта сучетом опционных возможностей.
Одним из самых простых ираспространенных является способ построения дерева событий. Где впрогнозируемой модели для каждого периода вбудущем рассматривается сопределенной вероятностью несколько возможностей развития бизнеса, атакже все возможное решение менеджмента, которые могут быть наиболее эффективны для конкретной ситуации. Тем самым рассчитывается для каждого периода несколько вероятностных стоимостей бизнеса, которые «усредняются» идисконтируются на текущий период. Для учета этих решений ирасчета текущей стоимости проекта также используется несколько методов расчетов— спомощью «ценной бумаги-близнеца», «схожего портфеля» или на основе внутренней доходности проекта. Вполной версии обзора подробно разбираются эти методы, как на теоретических примерах, так иприменительно коценке реальных компаний.
Теория реальных опционов, как правило, применяется для средних компаний сбольшим потенциалом роста, на данный момент при оценке стоимости крупных компаний интересным является изучение их терминальной стоимости (те денежные потоки, которые компания будет генерировать более чем через десятилетие). Именно терминальная стоимость вносит значительный вклад втекущую стоимость крупных компаний, таких как AOLTW или Amazon. Вполной версии обзорf детально показывается от чего эта стоимость зависит икак она рассчитывается на примере компаний Amazon иAOLTW. Росту стоимости бизнеса этих компаний будет способствовать дальнейшее укрепление их монопольного положения, снижение риска бизнеса, увеличение клиентской базы.
Говоря окомпаниях из сферы IT-услуг необходимо отметить, что чем больше стоимость услуги ибольше клиентов укомпании,тем выше стоимость самой компании. Причем для IT-компаний придельные издержки равны нулю, т.е. наблюдается постоянная отдача от расширения масштабов производства. Во многих случаях, при анализе стоимости компаний из области IT-услуг, рост количества пользователей приводит ик росту стоимости услуги, поэтому рост количества клиентов влияет на стоимость компании не линейно, аболее интенсивно. Воснове этого явления лежит, так называемы «сетевой эффект»— чем больше участников пользуется одной услугой, тем больше для каждого индивидуума ценность этой услуги. Это справедливо идля услуг интернет-провайдера иинтернет-магазина.
Наряду соценкой крупных исредних компаний особой оценки заслуживают небольшие, зарождающиеся компании. Ктаким компаниям, как правило, относят организации, которые существуют достаточно небольшое время, снебольшим количеством персонала, агодовые продажи составляют несколькомлн. долларов. Ине смотря на то, что такие компании за время своего существования не проносили чистой прибыли, они могут стоить миллиарды долларов. Примерами могут послужить поглощения 1999года, которые провели такие компании как Yahoo! по отношению кGeocities и@Home по отношению кExcite. Продажи Geocities за 1998год составили 13млн. долл., персонал— 281работник, чистая прибыль -14млн. долл., вначале 1999года была куплена за $4.66млрд. (что в372раза больше годовой выручки). Excite в1998году понесла убытки в37млн. долл., выручка составила $154млн. ибыла куплена за 6.06млрд. долл.
В обоих случаях стоимость поглощаемых компаний оценивалась исходя не из оценки их отдельного бизнеса, апри условии, что бизнес былбы интегрирован вдеятельность поглощающей компании. Т.е. поглащающая компания учитывает, на сколько увеличатся денежные потоки вследствие покупки бизнеса, и, исходя из этого, определяет верхнюю границу цены поглощения. Ясно, что чем больше компаний заинтересованно впокупке малого бизнеса, тем будет больше цена поглощаемой компании.
Основной момент при оценке целесообразности поглощении малого бизнеса крупной компанией иопределении цены покупки— это возможность расширения этого малого бизнеса до размеров бизнес-процессов поглощающей компании. Бизнес-процессы интернет-компаний по сути является легко масштабируемыми, главное наличие клиентской базы, которая есть утаких компаний как Yahoo! и@Home. Возможности Geocities по предоставлению персональных услуг по сайтустроительству сейчас доступны всем пользователям Yahoo! (237млн. на апрель 2002года) иинтегрированы стакими услугами как Yahoo! Clubs, Yahoo! Shopping, Yahoo! Classified идр. Поглощение портала Exсiter компанией @Home (которая предоставляет различные интернет-услуги через сети кабельного телевидения) позволяет ей предоставить своим пользователям разнообразные web-услуги: новости, поиск, системы общения ипр.